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項目名稱(chēng)：錦州黑山二期200MW風(fēng)電項目
項目簡(jiǎn)介：首臺風(fēng)機基礎澆筑
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項目名稱(chēng)：220kV張官變電力溝道出口工程（一標段）? 項目簡(jiǎn)介：張官變電力溝道出口工程為政府項目，線(xiàn)路全長(cháng)3075米。
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項目總金額8231萬(wàn)元，共6個(gè)小區樓盤(pán)，總負荷25MW。精通負責該項目的送變電和配電工程。
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山東萬(wàn)華化學(xué)煙臺工業(yè)園項目，規劃占地面積10.6平方公里，建設220kV變電站，110kV變電站，66kV變電站各一座，裝機容量360MVA，項目總投資2.6億元。。該項目為第三批第二批次增量配電網(wǎng)試點(diǎn)。
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云南楚雄國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區項目，占地面積14平方公里，裝機容量360MVA，估計總投資3億元。
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一文看懂新三板改革措施
- 發(fā)布時(shí)間：2020-03-27 08:55
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【概要描述】新三板將在創(chuàng )新層的基礎上設置精選層，完善轉板機制，并允許掛牌公司向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行，同時(shí)適當降低投資者門(mén)檻，引入公募基金等機構投資者?！ ⌒氯甯母镏返穆毮芏ㄎ辉谟谂嘤行∫幠５目萍紕?chuàng )新型企業(yè)，同時(shí)理順轉版機制，發(fā)揮承上啟下的職能，與科創(chuàng )板形成優(yōu)勢互補，共同構建中國多層次資本市場(chǎng)。新三板改革：基礎層、創(chuàng )新層與精選層新三板是中國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分?！ ?016年5月，新三板將所有
一文看懂新三板改革措施
【概要描述】新三板將在創(chuàng )新層的基礎上設置精選層，完善轉板機制，并允許掛牌公司向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行，同時(shí)適當降低投資者門(mén)檻，引入公募基金等機構投資者?！ ⌒氯甯母镏返穆毮芏ㄎ辉谟谂嘤行∫幠５目萍紕?chuàng )新型企業(yè)，同時(shí)理順轉版機制，發(fā)揮承上啟下的職能，與科創(chuàng )板形成優(yōu)勢互補，共同構建中國多層次資本市場(chǎng)。新三板改革：基礎層、創(chuàng )新層與精選層新三板是中國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分?！ ?016年5月，新三板將所有
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詳情
新三板將在創(chuàng )新層的基礎上設置精選層，完善轉板機制，并允許掛牌公司向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行，同時(shí)適當降低投資者門(mén)檻，引入公募基金等機構投資者。
新三板改革之路的職能定位在于培育中小規模的科技創(chuàng )新型企業(yè)，同時(shí)理順轉版機制，發(fā)揮承上啟下的職能，與科創(chuàng )板形成優(yōu)勢互補，共同構建中國多層次資本市場(chǎng)。
新三板改革：基礎層、創(chuàng )新層與精選層
新三板是中國多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。
2016年5月，新三板將所有掛牌公司分為創(chuàng )新層與基礎層，旨在對不同企業(yè)實(shí)施不同服務(wù)與管理。截至2019年11月27日，新三板共有9122家掛牌企業(yè)，其中創(chuàng )新層672家，基礎層8450家。
筆者曾于2017年研究發(fā)現，新三板創(chuàng )新層公司異質(zhì)性較強，盡管整體質(zhì)量弱于創(chuàng )業(yè)板企業(yè)，但新三板創(chuàng )新層前50位企業(yè)在資產(chǎn)規模、盈利能力等各方面均優(yōu)于創(chuàng )業(yè)板，因此筆者建議新三板參照納斯達克分為三層，將新三板中質(zhì)量較優(yōu)、盈利較強的企業(yè)單獨分為“精選層”。
此次新三板改革：
一方面：能更高效地為盈利能力更強的企業(yè)提供管理與服務(wù)，提升精選層的流動(dòng)性與交易活躍度，為主板輸送優(yōu)秀企業(yè)；
另一方面：科創(chuàng )板蓬勃發(fā)展，也激勵新三板進(jìn)行改革，在流動(dòng)性、估值、吸引力等方面進(jìn)行自我提升。
2019年11月，新三板在創(chuàng )新層的基礎上劃分出精選層，并在精選層中向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行。
未進(jìn)入創(chuàng )新層與精選層的新掛牌與已掛牌公司進(jìn)入基礎層。
圖表1 新三板創(chuàng )新層與精選層標準梳理
圖表1對新三板創(chuàng )新層與基礎層的進(jìn)入條件進(jìn)行梳理。
新三板創(chuàng )新層在財務(wù)指標上設置了凈利潤、營(yíng)業(yè)收入、交易標準等三方面維度，而新設置的精選層則有新掛牌公司與創(chuàng )新層公司轉入兩種方式：申請進(jìn)入新三板精選層的新掛牌公司采用“市值+財務(wù)指標”的標準，該構架方式與科創(chuàng )板一致，門(mén)檻低于科創(chuàng )板（后文將做詳細對比）。
其中市值是指以?huà)炫乒鞠蚬_(kāi)發(fā)行價(jià)格計算的股票市值。
在創(chuàng )新層掛牌滿(mǎn)12個(gè)月的公司可申請轉入精選層，轉入條件包括凈資產(chǎn)、股權融資、股本總額等。
新三板精選層與科創(chuàng )板均采用“市值＋財務(wù)指標”模式，而新三板精選層的標準整體上低于科創(chuàng )板。
新三板精選層規定的市值分別為（不低于）2億元、4億元、8億元、15億元，而科創(chuàng )板則要求市值為10億元以上；
新三板精選層對應的凈利潤與營(yíng)業(yè)收入也均低于科創(chuàng )板，凈利潤標準（2500萬(wàn)元）也相對較低。說(shuō)明新三板精選層與科創(chuàng )板定位不同，主要為規模較小的科創(chuàng )型企業(yè)提供掛牌與交易機會(huì )。
在新三板精選層掛牌的企業(yè)能夠面向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行股票，被業(yè)內稱(chēng)為“小IPO”。
首先：精選層“小IPO”的發(fā)行對象為已開(kāi)通精選層合格投資者，若按照目前的投資者準入門(mén)檻，要求投資資者個(gè)人證券類(lèi)資產(chǎn)市值500萬(wàn)元人民幣以上，且具備兩年以上證券投資經(jīng)驗。
滿(mǎn)足上述條件的投資者人數有限（截至2018年年底，新三板機構投資者僅為5.63萬(wàn)戶(hù)，個(gè)人投資者為37.75萬(wàn)戶(hù)，合計43.38萬(wàn)戶(hù)）。
因此，市場(chǎng)期待新三板構建差異化的投資者準入門(mén)檻，即精選層投資者標準低于創(chuàng )新層與基礎層，同時(shí)適時(shí)引入公募基金投資，豐富投資者結構，提升市場(chǎng)流動(dòng)性。
其次：發(fā)行過(guò)程是“保薦+承銷(xiāo)”，主辦（督導）券商是保薦券商，承銷(xiāo)券商可以是1家或多家共同承銷(xiāo)；企業(yè)進(jìn)入精選層并公開(kāi)發(fā)行股票需要證監會(huì )最終同意。
第三：精選層漲跌幅30%，持股10%以上股東限售期12個(gè)月，戰略配售限售期12個(gè)月。
第四：在定向增發(fā)方面，取消單次發(fā)行新增股東不得超過(guò)35人的限制，定增后股東累計不超過(guò)200人的，由全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限責任公司進(jìn)行自律審查，超過(guò)200人的需要向證監會(huì )申請批準。
新三板公司質(zhì)量
創(chuàng )新層前50企業(yè)不弱于科創(chuàng )板
創(chuàng )新層前50位企業(yè)并不弱于科創(chuàng )板，但交易活躍度差距較大！
在分析新三板定位與前景之前，我們需要分析新三板公司目前的平均質(zhì)量。截至2019年11月27日，新三板共有9122家掛牌企業(yè)，其中創(chuàng )新層672家、基礎層8750家。
首先：從整體上看，新三板公司規模較小，凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤等指標都顯著(zhù)低于科創(chuàng )板與創(chuàng )業(yè)板。
但新三板公司呈現出較強的異質(zhì)性，新三板創(chuàng )新層公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)與營(yíng)業(yè)收入等指標已顯著(zhù)高于新三板整體。
其次：目前新三板改革與分層相關(guān)文件目前尚處于征求意見(jiàn)階段，精選層公司的具體標準與數量也尚未確定。
因此本研究選擇規模前50位的創(chuàng )新層公司作為精選層的代表進(jìn)行估算（其中齊魯銀行規模顯著(zhù)大于其他新三板創(chuàng )新層企業(yè)，故將其剔除并順延一位）。
從總資產(chǎn)上看，新三板前50位企業(yè)總資產(chǎn)中值為23.27億元，高于科創(chuàng )板（15.97億元）與創(chuàng )業(yè)板（20.85億元）；凈資產(chǎn)中值為11.43億元，略低于科創(chuàng )板（12.15億元）與創(chuàng )業(yè)板（13.10億元）。
從收入利潤上看，2019年前三季度新三板前50位企業(yè)營(yíng)業(yè)收入中值為10.10億元，高于科創(chuàng )板（4.14億元）與創(chuàng )業(yè)板（6.75億元）；凈利潤（0.70億元）略低于科創(chuàng )板（0.93億元），與創(chuàng )業(yè)板企業(yè)凈利潤中值（0.63億元）相當。
從盈利能力上看，新三板前50位企業(yè)ROE中值為6.61，高于創(chuàng )業(yè)板（5.26），略低于科創(chuàng )板ROE（9.65）。
第三：新三板整體交易活躍程度顯著(zhù)弱于科創(chuàng )板與創(chuàng )業(yè)板。
從成交額上看，科創(chuàng )板與創(chuàng )業(yè)板成交額顯著(zhù)高于新三板，科創(chuàng )板區間日均成交額（2019年1月1日至11月27日）均值是新三板創(chuàng )新層的509倍，是新三板前50位企業(yè)的75倍。
換手率衡量了市場(chǎng)交易的活躍度，科創(chuàng )板區間日均換手率均值為新三板創(chuàng )新層的84.3倍。市盈率衡量市場(chǎng)估值水平，科創(chuàng )板市盈率中值為56.01，顯著(zhù)高于創(chuàng )業(yè)板（33.80）、新三板整體（7.9）、新三板創(chuàng )新層（12.17）、新三板前50位企業(yè)（11.62）。
新三板創(chuàng )新層中較為優(yōu)秀的企業(yè)雖然在規模、收入、盈利等維度上不顯著(zhù)弱于科創(chuàng )板，但成交量、交易活躍程度、市盈率卻與科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板企業(yè)存在巨大差異。
研究說(shuō)明：新三板創(chuàng )新層中較為優(yōu)秀的企業(yè)并未獲得與其企業(yè)質(zhì)量與盈利能力相適應的估值水平。
究其原因：
一方面由于新三板整體投資者準入門(mén)檻較高，流動(dòng)性水平遠低于創(chuàng )業(yè)板，抑制了創(chuàng )新層中優(yōu)秀企業(yè)的估值水平；
另一方面也體現出“基礎層+創(chuàng )新層”的兩分法不能有效涵蓋不同企業(yè)的異質(zhì)性特征，新三板創(chuàng )新層中的優(yōu)秀企業(yè)未能獲得相應的流動(dòng)性與估值水平，證明新三板設置精選層具有內在合理性。
圖表3 新三板與科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板的對比
圖3數據來(lái)源：WIND；資產(chǎn)、收入、利潤等指標來(lái)源于2019年三季報；區間成交額與區間換手率的研究區間為2019年1月1日至11月27日；由于新三板市盈率存在部分異常值，因此未匯報均值指標，主要分析中值。
新三板精選層改革方向
培育企業(yè)、承上啟下
科創(chuàng )板與新三板都是中國構建多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，是金融市場(chǎng)改革深化的重要探索，二者承擔不同的職能與定位。
科創(chuàng )板的定位主要在于“探索”：
一方面作為資本市場(chǎng)重要的“試驗田”探索注冊制改革，以及退市制度、信息披露、行業(yè)自律、監管模式等配套制度，并將探索經(jīng)驗“反哺”主板市場(chǎng)；
另一方面為科技創(chuàng )新、戰略新興企業(yè)提供融資機會(huì )。
而新三板精選層改革主要定位于“培育”：
一方面為規模較小的科創(chuàng )型企業(yè)提供公開(kāi)發(fā)行股票的機會(huì )，新三板精選層掛牌標準在市值上低于科創(chuàng )板，與之形成優(yōu)勢互補；
另一方面為主板市場(chǎng)培育和輸送優(yōu)秀企業(yè)，構建資本市場(chǎng)的良性循環(huán)。
基于承上啟下、培育企業(yè)的定位，新三板合理高效的轉板功能尤為重要。
在改革之前，新三板公司要實(shí)現轉入主板，必須先摘牌再I(mǎi)PO，路徑相對復雜。
從轉板歷史來(lái)看，在進(jìn)行轉板的351家企業(yè)中，只有85家企業(yè)成功上市，其余266家已經(jīng)遞交上市申請、尚正在進(jìn)程中。在成功轉板上市的85家企業(yè)中，主板上市29家，中小板上市11家，創(chuàng )業(yè)板上市37家，科創(chuàng )板上市8家（分別為長(cháng)陽(yáng)科技、久日新材、杰普特、安博通、南微醫學(xué)、西部超導、天準科技、嘉元科技）。
可見(jiàn)改革之前新三板轉板上市的難度較大。而 “轉板難”阻礙了新三板企業(yè)的上升通道，直接影響了投資者參與、退出、交易活躍度，也影響了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的掛牌需求，失去了源頭活水，也直接削弱了新三板的市場(chǎng)活力。
圖表4 新三板轉板情況分析
數據來(lái)源：WIND
證監會(huì )表示：新三板將建立直接轉板上市機制，也是新三板改革創(chuàng )新、提升市場(chǎng)活力的重要舉措。
在精選層掛牌滿(mǎn)一年的公司可直接向交易所申請轉板上市，只需交易所進(jìn)行審核，而無(wú)需證監會(huì )審核。理順轉板機制是拓寬新三板企業(yè)上市渠道、鼓勵投資者參與、提升市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)鍵，將提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的能力，深化金融供給側結構性改革。
同時(shí)，前文研究已經(jīng)證明新三板部分優(yōu)秀公司質(zhì)量與科創(chuàng )板公司質(zhì)量基本相當，決定了投資風(fēng)險差異不大。
因此應在新三板精選層設置與科創(chuàng )板類(lèi)似的投資者門(mén)檻：
一是放松對個(gè)人投資者的準入，個(gè)人投資者參與科創(chuàng )板的條件為前20個(gè)交易日證券賬戶(hù)及資金賬戶(hù)內的資產(chǎn)日均不低于人民幣50萬(wàn)元、參與證券交易24個(gè)月以上；
二是允許公募基金投資新三板精選層。
作者 | 歐陽(yáng)輝 劉一楠
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